备受资本市场关注的西藏旅游（600749.SH）与拉卡拉重组一事，近期又有了新进展。

在5月5日回复上交所的问询函时，拉卡拉否认了“借壳”一说，理由是拉卡拉集团创始人、董事长兼总裁孙陶然，并非拉卡拉实际控制人，且与其他4个主要管理层股东不构成一致行动人关系。

一位证监会原发审委委员对腾讯财经表示，这次交易的核心是实际控制人发生变更，但资产比例并没有完全纳入计算，这是证监会并购委审核这一交易的核心考虑要素。

当前，在发审委不希望类金融业务作为定增项目的情况下，拉卡拉能否过会的不确定性，较其他非金融资产注入上市更大。

“蛇吞象”的非借壳上市方案

早在2月6日，西藏旅游公告称，将向包括孙陶然等在内的拉卡拉全部股东发行股份，购买拉卡拉的股权，交易作价110 亿元。交易完成后，西藏旅游的实际控制人将变更为孙陶然及其一致行动人，合计持股比例 28.14%。

110亿元的作价，约占西藏旅游2015 年度资产总额的594%（经审计），这起明显“蛇吞象”却又规避“借壳”的重组，引发市场的争论，争论的焦点在于拉卡拉是否构成借壳。

需要说明的是，目前借壳上市的审核要求，几乎等同于IPO，对标的资产也有很高的财务要求。这也是目前互联网+等新兴行业资产，难以通过借壳完成上市的原因所在。2014年亏损的拉卡拉，显然难以符合IPO的标准。

根据《重组办法》第13条和第14条的规定，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到以上的”，即构成借壳上市。

在计算前述比例时，应当遵守下列规定：购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积，和成交金额二者中的较高者为准；购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准。

根据公开披露的数据，目前联想控股持有拉卡拉31.38%的股权，为大股东，孙陶然直接和间接持有拉卡拉7.7263%股权，为第二大股东。孙陶然及其关联人孙浩然、蓝色光标合计持有15.8020%的股权。

拉卡拉方面表示，由于孙陶然及其一致行动人不控制拉卡拉，上市公司向其购买的资产总额，合计为拉卡拉15.8%的股权，对应交易作价为17.38亿元，占公司 2015 年末资产总额的 93.79%，因此本次交易不构成借壳上市。

拉卡拉的实际控制人成谜

上述原发审委委员对腾讯财经表示，要论述不构成借壳，主要从三个角度：一、上市公司控制权不变；二、收购人与资产控制权不同；三、资产比例不足。拉卡拉是从第三点着手安排交易的。现在的关键点在于，孙陶然是否实际控制拉卡拉。

腾讯财经了解到，是否拥有一家公司的实际控制权，需要多方面的论证。简单的，看是否可以取得董事会一致表决权，以及公司经营中的重大事项决定权。

西藏旅游公告显示，联想控股及其关联方君联创投一度持有拉卡拉50%以上的股份，且拥有5个董事席位中的3个，却称只是财务投资，并非实际控制人；而孙陶然作为第二大股东，兼具创始人和核心管理人员身份，也非拉卡拉实际控制人。

股东和第二大股东，均不是拉卡拉的实际控制人？这也是上交所的重点问询内容之一。

联想宣称自己为财务投资者，但在本次并购重组中，并没有选择现金退出，而是全部持有股份并参与配套融资，在外界看来，这更像一个有控制欲的战略投资者。

此外，上交所还提到，戴启军等 4 个主要管理层股东直接和通过持股平台，间接控制拉卡拉25.86%股权，若孙陶然与之为一致行动人，其持有拉卡拉的股权比例将上升为40.73%，超过联想控股持股31.38%的比例，成为拉卡拉的大股东。

在回复问询函时，拉卡拉用较长篇幅论证了孙陶然与戴启军等管理层股东，并非一致行动人，且从2010 年12月至今，孙陶然一直为拉卡拉第二大股东，并不控制拉卡拉。

上述原发审委委员还提到，西藏旅游2015年末短期借款比三季度末增加约4.18亿元，货币资金增加约5.20亿元，且未使用，不排除是为了增加资产规避借壳红线。

除了上述尚存的争议之外，目前发审委对上市公司定增的募投项目的行业偏好，也成为此次重组的障碍之一。

腾讯财经此前曾报道《监管层冷处理上市公司定增 类金融项目难通过》，来自监管层和券商投行人士均向腾讯财经表示，“定增项目不要是类金融业务，这类项目的上会审核会非常慢。”